中国股市中的三座堰塞湖
刘纪鹏 中国经济发展的历史性机遇期在于美国的经济衰退期，必须要利用美国经济的下行周期和资本市场的萎缩，把中国的资本市场发展起来。而中国股市要真正从当前的困境中走出来，必须把束缚当前股市发展的制约因素一个一个排除掉。由于不搞价格锁定而是时间锁定导致的“大小非”和“大小限”以及由于一股独大所造成的高抛低吸式的资本运作，已经或正在形成悬在中国股市的三座堰塞湖。我们应该积极主动地发现矛盾，排除险情，否则我们将失去3－5年的宝贵历史机遇。一、股改“锁一爬二”导致的“大小非”堰塞湖
2005年的股权分置改革，基本上采用的是非流通股向流通股送股的单一模式，送股后，非流通股股东则获得了流通权。考虑到非流通股股东一送完股就获得流通权市场压力大，于是监管部门又颁布了爬行流通下的“锁一爬二”政策，即非流通股送股之日起12个月后，可流通上市公司总股本的5%，24个月后，可流通10%，36个月后，才可100%流通。其中，持有公司总股本5%以上的非流通股股东被称为“大非”，持股5%以下的，被称为“小非”（小非在12个月后即可100%流通）。这就是所谓的“大小非”。
中国股市的“大小非”最快也要到2011年才全部进入流通，现在解禁还未过半。据中国证券登记结算公司月报，全部因股改产生的4685亿股大小非，到2009年1月31日，只解禁了1445亿股，占31%，在解禁股中，已减持股数为293亿股，仅占解禁股的20%。也就是说，起码还有三分之二的大小非没有解禁，而80%的已解禁股没有套现。
单一送股和“锁一爬二”政策使得原本应该在送股后非流通股并不能立即卖出，风险滞后，因此，股市大盘表现为整体的上涨，甚至摸高到6100点。但随着解禁期的到来，价值体系的重新评估，“大小非”集中解禁的压力给市场造成极大的恐慌，使得大盘一路甚至跌至1600点。事实证明，这一股改模式是导致6100点的大起和1600点的大落的原因之一。
二、“新老划断”不搞全流通教育导致的“大小限”堰塞湖
目前市场上被大家所称的“大小限”是指在2006年5月“新老划断”后，法律规定的其发起人股有个限售期，其中单一第一大股东为三年，被称作（大限），其他IPO前入主的小股东的限售期为一年被称作（小限）。由于新上市的公司属于全可流通的公司，不存在股权分置问题。一旦“大小限”的锁定期结束，这些股票不用再通过股改向股民送股，即可自动流出。
因此，股民购买这类股票时，就应考虑这种全流通的风险。因为在海外全流通背景下的股票IPO发行，通常的市盈率在10倍左右。然而，我国股市在股改新老划断后，发行的300多只股票，发行的平均市盈率高达30倍，最高为99倍的中国远洋公司，居然比股权分置时期股票发行的市盈率还高。发行时过高的IPO，一方面导致了由于一级市场IPO发行市盈率过高，为二级市场的过度泡沫化埋下了祸根，另一方面也导致了“大小限”的积累越来越多。
为什么海外发达国家全流通市场没有“大小限”而我们却有呢？原因还是在于我们对“新老划断”这一重要的时点没有进行大张旗鼓的宣传，告诉股民从2006年5月18日起买的股票已经是全流通股票了，以致于中国股民在新老划断后，仍然在以股权分置时代的思维以如此高的价格在一级市场申购和二级市场买卖，没考虑到它一年或三年后将自动流出的风险。而一旦面临“大小非”和“大小限”解禁后的压力，发现他们的成本只有1块钱，加上数量巨大，人们在恐惧的同时，一方面对市场丧失信心，另一方面又表达只有中国股民才会有的对“大小限”难以接受。
三、大小非和大小限两座堰塞湖总量
截至2009年2月25日，在深沪股市1600多家上市公司的1.88万亿总股本中，解禁的“大小非”只有1100亿股，实际卖出的仅有200多亿股。流通股只有7100亿股，仅占38%；而“大小非”和“大小限”两者合计竟高达1.17万亿股，占市场股本总额的62%。而今明两年将是“大小非”和“大小限”集中解禁之时。据统计，2009年将有6800亿股左右的非流通股解禁，而2010年这个数字将是4700亿股左右。即使2009年不考虑一级市场新的股票发行量，二级市场新增的可流通股票量仍然相当惊人，市场压力依然巨大。
“大小非”和“大小限”源源不断的增加给市场造成巨大的全流通风险，由于这些股票都是以一元钱左右的成本作价入股的，这和股民在市场上十几元甚至几十元的IPO价格形成鲜明对比。即使股市跌到1000点，“大小非”和“大小限”仍有利润空间。这是股市抬不起头来的主要原因。
四、“一股独大”高抛低吸将产生的第三座堰塞湖
中国股市的第三座堰塞湖是一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作。这一问题随着限售股的解禁上市公司全可流通的比例越来越大，进入全可流通的上市公司将越来越多，越来越多的上市公司已经并将学会高抛低吸的资本运作。因此，即便在未来三年内我国股市以其重大的创伤，中小股民重大的损失，以及由于股市不振对国民经济重大的不利影响的重大代价，去自然消化了大小非和大小限这两座堰塞湖，然而，一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作，这一悬在我国股市头上的至今人们还没有觉察到的第三座堰塞湖正在悄悄的形成之中。
欧美发达国家上市公司股权结构相对分散，持股比例在10%以上的单一第一大股东已实属罕见，这使得公司的治理结构相对科学，董事会则以非股东背景的独立董事为主，互相制约，因此不存大股东一股独大和一股独霸的情况，也就不存在大股东利用信息不对称高抛低吸进行资本运作。
与欧美发达国家的上市公司不同，由于历史原因，中国的上市公司无论是国有企业还是民营企业普遍存在“一股独大”的现象。第一大股东持股50%以上的上市公司占到85%左右。由于上市公司的一股独大，导致了上市公司治理结构中最重要的制衡机制难以形成，在上市公司中，管理层是大股东任命的，信息也是大股东控制的，并购重组、每年在一定范围内的利润调剂都在大股东控制之下。大股东完全可以利用信息的不对称，进行高抛低吸的资本运作。而我们现有的法律根本无法约束上市公司大股东这种利用信息不对称进行高抛低吸的行为。
首先，对于民营企业“一股独大”的上市公司，单一第一大股东的资本运作在现有的法律内是无人制约的，大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作，完全可以在“合理合法”的范围内实现。
其次，对近870家于国有控股的上市公司来说，虽然2007年7月国资委和证监会联合颁布了《国有股东转让所持上市公司股份管理暂行办法》，但是只规定了“总股本不超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份（累计转让股份扣除累计增持股份后的余额，下同）的比例达到上市公司总股本的5%及以上，总股本超过10亿股的上市公司，国有控股股东在连续三个会计年度内累计净转让股份的数量达到5000万股或累计净转让股份的比例达到上市公司总股本的3%，才应将转让方案逐级报国务院国有资产监督管理机构审核批准后实施” 。也就是说，在限售股解禁全可流通后，只要连续三个会计年度内，净转让出的股份只要分别不超过总股本的5%和3%，转让是不受限制的。
值得指出的是，我国上市公司中总股本在5亿股以上的约500家，5亿股的5%就是2500万股，数量也是相当可观的。由于《办法》只是规定了“净转让”份额的限制，按照现有大股东买卖时间要间隔6个月以上的规定，他们一年至少可以进行一次高抛低吸式的资本运作，而最终又让净转让额为零。其实越来越多的上市公司的单一第一大股东现在已经在这么做了。
尽管在三年内大小非、大小限两座堰塞湖可以在我们付出巨大代价后，即股市被再次推到重来，而被动的自然消化，但是一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作这第三座堰塞湖则正在形成之中。因此，在全流通的背景下，在一股独大的持股结构下，如何化解正在形成的第三座堰塞湖，如何管住一股独大的大股东，防止他们利用信息不对称，高抛低吸损害中小股东利益，是在解决股权分置问题后我们面临的又一个现实问题。
五、如何化解大小非和大小限这两座堰塞湖
解决“大小非”和“大小限”关键是用价格锁定取代时间锁定，具体表述为“大非自锁，小非分割”，披露“大的小非”，放飞“小的小非”。
1、何谓大非自锁
大股东的减持价格自锁，是指由上市公司的大股东，自愿将所持解禁的非流通股锁定在一个预设的价格之上。这一价格是指由大股东自己预设一个可流通的最低价格，其所持股票的价格只有高于这个价位才能售出，而低于这个价格，其所持股份将自动锁定，不再卖出。并把这一价格在指定媒体披露，公之于众，由交易所把关。参与者自愿，自锁价格自定，价格定得高，股价也会高；价格低，股价也低；不参与，股价就上不去。把限售股的问题从简单的时间锁定风险滞后，调整到用价格锁定彻底化解。
这其中，存在两个“自愿”。一是“承诺自锁减持价格的公司参与自愿”，指大股东是否承诺减持价格自锁是自愿的；二是“承诺自锁的减持价格水平自愿确定”，是指这个价格可以由上市公司根据本公司实情，例如参照大盘在3000－4000点时本公司的股价来确定。假设某一公司的大股东自锁的可流通底价定在15元，即所持的股票只有在15元以上才能卖出。如果由于其售出，该股票跌到了15元以下，则会自动锁定。显然，自锁价格设定的高，股价也会高，自锁价格设定的低，股价就上不去。在公允价格为标准的新的会计制度下，稳定上升的公司价格决定公司市值的增加，这又和一个公司的评级、发债、抵押等企业重要的经营活动密切相关，同时这又和上市公司高管实行期权鼓励密切相关。因为，效益较好，增长潜力大，经营者有信心的企业都会愿意这样做。
对于效益较差，回天无术的企业，亦可不做这样的承诺，但没做承诺的公司名单也要予以列出，让投资者也都知道这些公司的“大小非”和“大小限”会随时夺路而出，而远离之。
2、大股东自锁减持价格具体做法
（1）大股东提出自锁可流通底价的议案。从公司法律上说，任何一个超过5%的股东都可以提出议案，并按关联交易的法律程序进行表决，而这项议案是对提案人的自我约束，它符合中小股东和整个公司的利益，并无被否决之忧，且在法律上无任何障碍。
（2）该项议案在通过后，要在媒体上公开披露，把大股东自愿锁定的可流通底价公之于众，该项议案和股东大会的其他议案一样，一旦通过，即应被遵守。同时由深沪两个交易所来把关执行。
（3）若公司在未来发生送股和转股，其可流通底价也相应除权下移。
（4）对自锁价格的有效锁定期可在5－10年内自愿选择。
3、同时，可以充分利用我国上市公司一股独大的特点，近860家国有上市公司可由国资委倡导，支持上市公司大股东可流通底价的自锁。而另800多家民营上市公司则可由证券业协会来统一倡导和协调。证监会只需发一个《关于鼓励上市公司大股东采用价格锁定方式自锁大非的内部通知》，明确表达：在未来3-5年对大非自锁的上市公司给予再融资的绿色审批通道，并根据大非自锁披露的时间顺序安排。
4、何谓“小非分割”和披露“大的小非”，放飞“小的小非”
对于“小非分割”，是指由于在我国1600多家上市公司中股本在5亿股以上的上市公司近500家，而5亿股的5%高达2500万股，因此小非并不小，是不容忽视的，流出也能对市场造成极大的冲击。可以把持有同一公司非流通股500万股及以上者界定为“大的小非”，500万股以下界定为“小的小非”，分而治之。解决的对策是：披露“大的小非”，放飞“小的小非”。
所谓披露“大的小非”，是指对要卖出的“大的小非”必须预先披露。具体指：在未来一个月内，“大的小非”卖出的股份超过200万股以上者，均须提前10个交易日预先披露。让股民有知情权，保持市场稳定。而放飞“小的小非”则指完全放开。
六、如何避免“一股独大”高抛低吸形成的第三座堰塞湖
如何避免一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作的第三座堰塞湖的形成，要从治标和治本的两个环节治理才行。具体对策有二：
（一）通过完善信息披露制度来治标。对大股东的减持在信息披露上加以规范，可以学习海外发达资本市场的普遍模式，任何单一第一大股东要减持或增持其所在上市公司的股份，必须提前进行披露，以保护其他股东和中小投资者的利益。更何况中国普遍存在的持股50%以上的单一第一大股东现象实乃世界所罕见。这个问题不解决，不仅是中小股东利益得不到保护的问题，而且会对保持市场的稳定产生负面影响。因此，必须在单一第一大股东增持和减持要提前信息披露上更加严格才行，以防止大股东利用信息不对称，进行高抛低吸式的资本运作。
（二）通过逐步降低大股东持股比例，分散股东持股结构，打破“一股独大”来治本。
原则上，将控股50%以上的大股东在未来3－5年内将其股权比例缩小至30%以下。这样，通过股权适当分散形成相互制衡机制，使董事会由不同的股东董事及独立董事组成，从而最终解决利益共担与信息不对称的问题。从根本上解决单一第一大股东由于“一股独大”，利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作的可能。
在解决这一问题上，应把一股独大的国有上市公司和民营上市公司加以区别。
对于民营上市公司，可以从申请上市和上市两个方面着手：首先，对于申请上市的民营公司，要求其单一第一大股东的持股比例应不超过30%，甚至是20%。这是接受其上市申请的前提。另一方面，对于已经上市的一股独大的民营上市公司，应要求其在未来3年之内将持股比例降到30%甚至20%以下。
对于国有控股上市公司，如果在近年内由于国家战略需要不能降低单一第一大股东的持股比例，则必须由国资委对其利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作进行更加严格的限制性规定。但从长远看，通过降低国有控股上市公司第一大股东的持股比例并普遍降低到30%以下，应该是尽快进行的有效选择。
七、关于三座堰塞湖的感言
（一）关于第一座堰塞湖――股改“锁一爬二”导致的“大小非”
在2005年5月开始的股权分置改革中，从监管部门向专家征求意见开始，我就在各种场合苦口婆心、不厌其烦地鲜明指出，“单一送股，锁一爬二的股改模式风险会严重滞后，三年后风险会集中释放”。当我感觉到我所倡导的用价格锁定的股改模式取代时间锁定的股改模式推出无望后，痛苦中我才将这些观点公开发表。见《反思单一送股的股改模式刻不容缓》（2005年11月12日《证券市场周刊》）。
（二）关于第二座堰塞湖――“新老划断”不搞全流通教育导致的“大小限”
在2006年6月新老划断时，我也同样看到如果不搞全流通教育，仅仅重新开启IPO，会由于猛地一开闸，加之人们在股权分置时IPO高市盈率的惯性，会使人们根本意识不到这已是全流通背景下的IPO，三年后限售股不会再有10送3的股改，不打招呼就会出来，以致再次一级市场高价申购和二级市场高价买股。因此，应该大力开展全流通教育，用成熟市场IPO发行的思维方式，把二级市场的泡沫消灭在一级市场的IPO发行中。见《新老划断的关键在于监管艺术》（2006年4月18日《新京报》）及《全流通IPO的风险不容忽视》（2006年8月4日《新京报》）。
其实，只要进行了全流通教育，让人们意识到高价IPO申购新股时的全流通风险，就会像成熟市场那样不存在大小限问题，也就没有了限售股1块钱成本的估值体系与股民高价入市的买股价格之间的巨大差异，也就没有了大家对大小限的耿耿于怀。
然而，中国股改新老划断的全流通教育直到今天都没有进行。
（三）我现在又提出了一股独大背景下形成的大股东利用信息不对称进行高抛低吸的资本运作的第三座堰塞湖。我们是今天就开始着手用标本兼治的方法把其消灭在萌芽之中，还是任其发展，待几年之后当又一座堰塞湖凌驾在中国股市上空的时候，再去以付出巨大代价为前提去被动解决。我唯一能做的就是今天把它说出来，然后在今后的痛苦岁月里看着那不愿发生的事再次发生。
结束语 面对中国股市的三座堰塞湖，小沈阳问赵本山，你知道人生最痛苦的事是什么吗？是你看见了却解决不了。赵本山反问，你知道人生最最痛苦的事是什么吗？是你解决得了，却没看见。
附 《五篇博客感言》
由于种种原因，应新浪网邀请写了这五篇博客。然而一旦上手，压力巨大，后悔不及。然而每写完一篇，看到网友评价，就疲累与牢骚全消，快感心中升起，这是除了博客，别的媒体都无法给你的。
我早已过不惑之年，却发现自己还是那样爱听表扬话，这说明我依然年轻和幼稚。当然，对批评的话，同样难得珍贵，因为不博客听不到。特别是有一位网友在我《从俄罗斯每人分一万卢布说起》的博文中找到了两个常识性的数据错误，让我非常感谢。那一定是一位“不寻常“的网友，我要找到你和你做朋友。
刘纪鹏2009年2月27日 摔不死的中国股民 :D :victory:
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